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券商股加速分化 资源向头部公司聚集

2019-02-21 09:10
作者:李健
来源: 证券市场红周刊
编辑:东方财富网

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  券商们在2019年有衍生品放开、投行资本化放开和财富管理发力的三重利好,但板块整体受益的情形可能难以出现,最大的受益者将是头部券商。

  按照历史估值来看,自从2017年末以来,券商板块整体PB水平持续在低位徘徊,最低探至1.09倍,和历史最低估值相差无几。

  但是,本周做客《红周刊》的陈福却不认同拿“历史估值水平”说事。他认为,从券商当前经营数据来看,券商整体ROE水平阶段性下滑,2018年证券行业还受到了股票质押等外部冲击,综合来看的话券商板块的估值并不算低,也不能因为“低估值”就去买入。

  而且券商股正加速分化,未来真正有价值的可能只是头部几家券商。在他看来,随着政策对衍生品、财富管理等业务的放开和新增科创板,将增加整个资本市场的流动性,这将刺激券商在经纪、自营等传统业务上“翻红”,在衍生品、财富管理和投行资本化业务上形成新的利润增长点。从当前的全业务角度看,也只有大型券商具备承接市场新增流动性的实力。

  业务模式转变导致券商估值中枢下移

  《红周刊》:数据显示,证券板块2019-02-21的PE(动态市盈率)为22.73倍,PB(市净率)为1.23倍,PB位于2000年以来的低位,我们能否据此认为券商板块被低估了呢?

  陈福:我认为如果从静态角度看也不算被低估,因为2018年券商行业受到一些外部冲击,主要是股票质押业务风险暴露,令市场对券商资产质量存在担忧。政策方面虽然暂时压制住了“爆仓”的可能,但是对于券商来说,股票质押业务,约6成是自营业务,如果被质押标的股价大幅下跌,就可能危及券商的本金安全。而且在当前I9会计准则下,券商需要计提更多的减值准备。

  再加上2018年券商行业的盈利能力也相对较弱,2018年上半年,证券行业整体ROE不到2%,线性年化ROE也不到4%,所以对比1.23倍的市净率,静态来看不算被低估。

  另外国内证券行业的商业模式也正由轻变重,重资产业务(自营、信用业务、衍生品等)的营收贡献已经占据半壁江山,对应的估值中枢应当做一些下修。

  《红周刊》:愿闻其详。

  陈福:重资产业务对外部市场的敏感性相对没有那么高,不像经纪业务的弹性很高,交易量增长后,利润很快就反映在报表中了,所以对于高弹性业务,市场给的估值会高一些。而重资产业务,弹性相对就弱,估值也会稍低。

  另外,对于重资产业务,市场往往担心资产安全的问题,尤其在两融、股票质押上,如果出现风险,不排除本金出现亏损的可能。例如衍生品交易,券商用自己的钱做对手盘,如果风险控制不当,有出现本金亏损的可能。

  美国就是遵循这一逻辑,在资产越来越重的过程中,投行整体的ROE也在下降,例如80年代初期美国投行整体ROE超过30%,从90年代初期到2007年金融危机之前,大概是17%左右,现在则略高于10%(当然这一段时间主要是杠杆大幅回落导致的)。ROE的变化,决定了PB估值的变化,整体上看,国际大行的估值中枢是下行的。

  《红周刊》:这么看来,历史估值已经没有意义了。

  陈福:我认为不能再用长期历史估值中枢来对照了。按照2016-2018年的估值中枢还有一定的借鉴效果,但是如果再看2015年之前的估值,参考性就相对较弱了。券商板块2013年的市场行情和现在一样低迷,当年龙头的估值在1.5-1.8倍PB之间,现在大概在1.2-1.3倍PB之间,行情差不多但估值出现了比较明显的下降。

  券商将迎三大利润增长点头部券商最受益

  《红周刊》:2019年影响券商利润的核心要点都有哪些?

  陈福:我认为主要有三点。一是投行资本化,政策的放开会对券商参与的私募股权基金带来一定利润增量。具体来说,2018年IPO受到比较明显的约束,从2017年每周上市6-7家,下降到2018年每周上市2-3家,IPO体量的萎缩,对私募股权基金的退出造成不小的影响。

  但2019年,虽然存量IPO数量不会发生明显改变,但科创板作为增量,让私募股权基金的退出更加顺畅。

  目前来看,头部券商的私募股权基金有的已经达到了3000亿元,比市场上独立的创投机构还要强大。例如中信证券2017年在一级市场获得了23个亿的利润。而科创板的推出,意味着项目退出渠道更为顺畅,可能带来直接的利润增长。历史上2004年中小板、2009年创业板以及2013年新三板扩容,都是投行业务上一个台阶的进程。

  另外,对于再融资的规定,也从要满足前后两次间隔18个月,下降为间隔6个月即可,无论是IPO,还是再融资,2019年都比2018年要更为有利。

  《红周刊》:第二点是什么?

  陈福:二是衍生品市场。随着A股纳入MSCI指数的权重提升和入选富时指数,外资在A股的占比将越来越高,话语权越来越重,他们强烈的风险对冲需求,使衍生品的放开势在必行。

  目前衍生品市场逐渐放开的有两个维度:场内衍生品和场外衍生品股指期货和期权。场内衍生品包括期货和期权,其中,股指期货目前有沪深300股指期货、中证500股指期货、5年期和10年期国债期货。2015年年中股市剧烈波动后,股指期货被政策严格监管了起来,现在出现了放松的迹象,例如交易保证金调整、平今仓手续费下调、日内交易限额大幅宽松等。

  场内衍生品还有一个种类是股票期权,目前市场上只有一只2019-02-21上线的上证50ETF期权。2018年12月,深交所副总经理王红表示,力争实现深市ETF期权零的突破。我们判断2019年ETF期权将有所扩容。

  场外衍生品主要是个股期权和互换业务,目前名义本金3000多亿元,证监会发放了7张一级交易商牌照和多张二级交易商牌照,其中,部分头部券商2018年盈利可达5-10亿元。最近,场外衍生品也在扩容,如推出信用缓释工具CRM、大商所推出商品互换业务。

  《红周刊》:另外,我知道在汇率衍生品上,国泰君安目前拿了一个牌照,大门逐渐在向资本市场的衍生品的工具敞开。

  陈福:敞开是必然的,但最受益的还是头部券商,因为首先做衍生品需要建立专业的团队,有风险对冲的技术手段。另外,还要有雄厚的资本金支撑。更重要的是,这项业务需要监管部门颁发牌照,头部券商具备先行先试的优势。

  《红周刊》:最后一点又是什么?

  陈福:是财富管理。最近十余年,国际投行重点发力领域就是财富管理。2017年末,瑞银、大摩、美银美林的财富管理规模均逾2万亿美元,位列全球前三。小摩、高盛亦跻身全球前十。2017年,瑞银、大摩的财富管理业务净收入为156和168亿美元。与美国类似,中国的财富管理市场也有很大的空间,但相比美国投行做的更多是帮助客户做财富规划、人生规划等,中国目前还停留在初级的代销产品阶段。例如一些专精经纪业务的中小型券商,在网站上销售公募基金。一些大型券商有实力承销一些更高端的产品,例如信托、私募基金等。

  在目前的初级阶段,是否能成为先行者和客户结构优劣有很大关系,私募、信托这些非标产品都有100万的投资门槛,高净值客户越多,做起来才能更顺利。这一点上,老牌券商更具优势。

  另外,大型券商还有一项重要业务——主经纪商业务,帮助想要发产品的私募做托管结算、产品发行等服务。这帮助大型券商留存了一批高净值客户,所以在开展衍生品的时候,头部券商具有巨大的优势。

  中小券商经纪业务触及天花板

  《红周刊》:从美国来看,一些中小券商因为资金比拼不过大券商,所以聚焦某一部分业务,走差异化路线,国内这一模式可行吗?

  陈福:我认为,随着头部券商越来越综合化,未来中小券商只能选择某一业务做好差异化。国内的一些中小券商已经有在经纪业务、资管业务、投行业务上聚焦发力了,但目前来看存在着诸多掣肘因素。

  对区域性券商来说,在互联网开户没有大规模实行的时候,是有生存空间的。但是在互联网开户兴起后,加上一人三户的政策,投资者就会选择佣金比较低的互联网券商开户,总体而言大券商会更有优势。

  对中小券商来说,互联网导流也已经不是最佳的方案了,2015年时以前,券商和互联网平台合作导流取得了一定效果,但最近两三年,导流效果边际递减,而且互联网巨头也在入股头部券商,例如腾讯入股中金,阿里入股华泰。这些都在挤占中小券商经纪业务的市场。

  《红周刊》:今年以来,中小券商和金融科技结合的例子屡见不鲜,这会成为中小券商做差异化的一个方向吗?

  陈福:国外投行布局科技金融的脚步已经走的很快了,做科技金融利好有两个方面,一是提升公司的内部效率,包括业务流程和投资者用户体验。二是美国投行用科技金融拓展收入来源,以前美国投行主要的客户群体是高净值人群,最近几年想要发展大众客户,大众客户的最主要需求是互联网信贷业务,所以美国投行想通过科技金融切到这个市场中去。

  但在国内,通过科技金融拓宽营业范畴还受到政策约束,更多的是在产品端的合作,用于提升内部效率和客户体验。

(文章来源:证券市场红周刊)

(原标题:券商股加速分化 资源向头部公司聚集)

(责任编辑:DF398)

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